1 家電電機制造能力延展 ——德昌股份：小家電制造進軍車用EPS電機

德昌股份：優(yōu)質ODM產(chǎn)能出海先鋒 。 出海小家電龍頭的優(yōu)質供應商 公司主營吸塵器、吹風機等小家電和家電電機的設計制造，下游客戶是以創(chuàng)科實業(yè)（TTI）、HOT等 為代表的大型小家電品牌商。公司2021年Q1-Q3實現(xiàn)收入22億（+59%）；凈利潤2.2億（+14%） 。 第一大客戶創(chuàng)科實業(yè)是全球小家電和電動工具龍頭，旗下?lián)碛谐?0個品牌，業(yè)務遍及全球。其中清 潔類、電動工具類市占率全球第一。公司早在2007年開始即切入了創(chuàng)科的供應系統(tǒng)。

家電主業(yè)：手握大客戶優(yōu)勢，盈利能力穩(wěn)中有升

大客戶創(chuàng)科實業(yè)（TTI）：全球領先的小家電龍頭 。創(chuàng)科實業(yè)：全球清潔電器銷量份額第一，2020年清潔品類收入11億美元，旗下Hoover、Vax均為英 美本土清潔電器傳統(tǒng)龍頭 與創(chuàng)科穩(wěn)定合作超10年：德昌主要供應吸塵器的干機和水機，收入體量穩(wěn)步提升至2020年17億元 。 德昌盈利能力隨產(chǎn)品結構升級穩(wěn)中有升：無線類、地毯清洗類等高附加值產(chǎn)品帶來毛利率結構性提 升（水機2020年毛利率有所下滑主要由于2020Q4起開始征收關稅，公司與TTI共同分擔）。

家電主業(yè)：未來空間仍具看點

新客戶+新品類+新區(qū)域拓展 。 海外積極切入個護領域：美國和西歐個護市場高達107億美元規(guī)模，目前已擁有個護大客戶HOT （FY2020收入21億美元，旗下知名品牌Revlon在北美個護市場2019年市占率8.7%） 。 美國以外區(qū)域收入占比持續(xù)提升。在主要客戶區(qū)域拓展疊加自身新客戶的開辟，其中自主開拓了南 非（Home of Living Brands）、西班牙（Taurus Appliances International）等知名家電企業(yè)。 公司美國以外區(qū)域的收入占比顯著由2018年的15%提升至2020年的20%。

EPS電機行業(yè)：全球百億級規(guī)模

新能源車帶來EPS市場增量，其中EPS電機2025年國內望達100億規(guī)模。 EPS系統(tǒng)包含傳感器、助力電機、電控單元（ECU）、電源系統(tǒng)等，以2021年預計的燃油/新能源車的銷量 和對應裝車率計，預計2021年EPS總銷量近2000萬套，其中電機(約200元單臺價值) 對應規(guī)模約54億元； 未來量價望齊貢獻：若2021-2025年國內新能源車保持30%銷量增速，傳統(tǒng)燃油車下滑20%，疊加裝配率 穩(wěn)步提升，則2025年國內EPS總銷量預計2553萬套，同時考慮到六相冗余等產(chǎn)品性能升級，均價有望波動 上行，對應2025年EPS電機的規(guī)模預計77億元；海外新能源車保持五年復合35%增速，則對應EPS總銷量 超6000萬套，對應2025年電機規(guī)模183億元。

對標龍頭：內資替代的規(guī)模與盈利展望

規(guī)模展望：新能源車帶來的千萬臺級別增量是內資替代的潛在機遇

大部分EPS頭部企業(yè)均采用外采電機的方式進行系統(tǒng)總成，包括JTEKT、電裝、三菱、易力達、恒隆 等，而其主要供應商為日本電產(chǎn)。若國產(chǎn)電機廠商主要切入新能源車EPS市場，則基于上文的EPS電 機市場規(guī)模預測（即2021-2025國內/海外EPS電機銷量增速保持7%復合增長），到2025年國內/海外 新能源車用EPS電機銷量為882/980萬臺，合計近1800萬臺擴展空間

盈利展望：外資穩(wěn)態(tài)凈利潤率10-15%

EPS電機由于壁壘相對更高，以日本電產(chǎn)為例，其毛利率高于系統(tǒng)總成龍頭的毛利率，若毛利率區(qū)間 在20-25%，扣除約10%的費用率，則凈利潤率預計有望達到10-15%。

回顧家電領域的進口替代：性價比是切入利器

洗碗機領域：完成技術積淀后，內資品牌上量 。 西門子作為原洗碗機龍頭份額持續(xù)下降，而老板、 方太、海爾為代表的國內品牌依靠更高的性價比逐 步實現(xiàn)了趕超 。

盡管作為2C端的生意和2B有一定差異性，但也能看 出外資在本土化和性價比方面存在先天的“水土不 服”。

空調領域：B端進口替代后，實現(xiàn)“走出去”

格力和美的在壓縮機的研發(fā)生產(chǎn)方面同樣實現(xiàn)了進 口替代，在此基礎上，美的依靠強大的制造力實現(xiàn) 了ODM輸出，B端以性價比切入的道路依然走得通 。 ODM并非附加值不足，美的為例，其具有了“微笑曲 線”右端能力后，追求更高的結構性提升是大勢所 趨。

2 家電零部件能力延展

——格力電器收購制冷設備龍頭盾安環(huán)境， 進軍車用熱管理

盾安環(huán)境：制冷配件龍頭應用場景的延展

制冷元器件和設備龍頭車用熱管理系統(tǒng) 。 盾安主要產(chǎn)品包括制冷配件（電子膨脹閥、電磁閥、電子水泵、單向閥、電磁膨脹閥、熱力膨脹 閥、商用電池熱管理機組等）、設備（核電、通信等商用特種空調）和解決方案（冷鏈系統(tǒng)、軌交 等領域制冷）空調閥件銷量市占率39%為國內第一，細分閥領域均保持在第一梯隊 、 2017年切入新能源車零部件，其中閥、泵類產(chǎn)品齊全，并擁有電池熱管理系統(tǒng)、降溫模塊組件等， 目前已與主流新能源整車、零部件、系統(tǒng)和電池廠商均建立了合作。

積極切入新能源，格力收購注入新動能

格力入主解決原股東擔保負擔

2021年11月格力電器擬受讓公司第一大股東盾安精工持有的公司股份共2.70億股，同時格力認購公 司非公開發(fā)行的股票共1.39億股，成為公司控股股東共持股38.78% 。 2021年3月底，盾安環(huán)境金融債務（含或有債務，主要是為盾安控股擔保的債務）共35.23億，其中 自有金融債務Q3末還有25.18億，為此公司在2020年計提了擔保損失6.33億，并制定了未來五年償還 33.9億的債務清償計劃。而此次轉讓股票和非公開發(fā)行均大幅解決了公司流動性問題 。 格力入主夯實制冷領域龍頭地位 。 根據(jù)2020年年報，預計格力占公司銷售額的13.5%（公司年報未披露客戶明細，若格力為第一大客戶 則占比13.5%）或9.0%（若格力為第二大客戶）。

根據(jù)格力的公告，格力入主盾安是落實完善核心零 部件產(chǎn)業(yè)布局戰(zhàn)略的重要舉措，有利于提高空調供應鏈的穩(wěn)定性，預計盾安向格力的供貨額有望持 續(xù)提升，穩(wěn)固公司在制冷閥件行業(yè)的龍頭地位 。 格力入主協(xié)同推進新能源車布局 。 格力此前在在新能源汽車壓縮機、電機、電控以及新能源商用車熱管理系統(tǒng)已有一定的技術儲備和 項目落地，而盾安已實現(xiàn)汽車零部件的量產(chǎn)并發(fā)生了供貨業(yè)績，與主流的新能源車企和系統(tǒng)公司建 立起合作關系，盾安可助力格力快速切入新能源乘用車熱管理賽道，并借助格力在制造端和研發(fā)上 的優(yōu)勢，形成規(guī)模效應，提高產(chǎn)業(yè)競爭力。（報告來源：未來智庫）

新能源車熱管理：海內外高增，閥類即擁有百億級市場

新能源車熱管理系統(tǒng)要求更高、更復雜，規(guī)模隨新能源車高增，內外銷均有百億市場可期。內銷百億市場：熱管理系統(tǒng)中閥泵類單車價值約2000元，對應內銷市場的量級約為62億（2021年）- 180億（2025年），整個熱管理系統(tǒng)單臺車價值量約6000元，對應內銷量級則為186-540億元 。 外銷百億市場：除中國外假設全球新能源車的銷量2021-2025年保持40%增速至1000萬輛，則海外新 能源車的熱管理系統(tǒng)和閥泵類到2025年的市場規(guī)模預計達600億/200億元。 未來增值機遇：主動電池熱管理、空調系統(tǒng)提效、高電壓水冷零部件、輕量電池組保護材料、空氣凈 化等增值服務。

新能源車熱管理重要壁壘

產(chǎn)品壁壘高，龍頭系統(tǒng)商研發(fā)仍處持續(xù)投入期 。 產(chǎn)品精度和強度：由于新能源車的熱管理回路更復雜，因此零配件的精度要求更高；同時冷媒的升級方 向（ R134a和R1234YF。R744(CO2)）對管/泵/閥系統(tǒng)的工作壓強提出了更高要求 。 熱管理效率：冷卻器，電子水泵，水冷板和壓縮機的效率決定了制冷/熱功率，同時需要權衡功耗和輸 出功率，因此各部位的能量轉化效率、系統(tǒng)集成效率是關鍵 。

集成和適配能力：由于涉及環(huán)節(jié)眾多，整個空調系統(tǒng)的集成能力也是下游廠商所青睞的 。 資金投入：參考Denso，研發(fā)需要前瞻性研究體系、速度（全球布局）和綜合能力（Denso設計基礎材料 研究、AI等），Denso的研發(fā)費用率高達10%，2020年新增4300項專利，在手專利超過4.2萬件。而Valeo 在2020年的熱管理系統(tǒng)業(yè)務的研發(fā)費用率7.5%、Hanon 2020年研發(fā)費用率5%。

2.1家電零部件能力延展 ——海信家電：白電龍頭的熱管理擴張

海信家電：白電內銷穩(wěn)健，外銷高增

白電與核心零部件龍頭 。 公司主要產(chǎn)品包括家用空調、冰箱、洗衣機等白電產(chǎn)品，同時擁有壓縮機等核心零部件業(yè)務，2020 收入484億(+29%)，白電占比超90%；其中2021前三季度外銷收入增速+59%，占比超40%。公司2021年 6月完成日本三電股的收購后，并表收入+44%至501億元 。 盈利能力整體維穩(wěn)，2021年利潤率下降一方面受原材料和海運成本上漲影響，另一方面在研發(fā)等費 用端投入也逐步加大，單三季度毛利率環(huán)比增速扭正+0.5pct至21.63%。

海信內銷地位維穩(wěn)，外銷能力突出

白電市占率國內維穩(wěn)外銷高增 公司空調內銷市占率保持相對穩(wěn)定，其中日立中央空調則對空調業(yè)務形成有力支撐。而出口領域的市 占率則持續(xù)提升，2021Q1-Q3外銷市占率達7.3% 。 冰箱內銷市占率則相對更高且整體略有提升；而冰箱外銷市占率持續(xù)攀升，2021年1-8外銷市占率提升 至17.3%。

收購日本三電進軍車用熱管理

日本三電控股是壓縮機龍頭，同時也在熱管理系統(tǒng)總成中占據(jù)市場份額 。三電株式會社原主業(yè)以商用制冷整機為主，三電為集團旗下汽車空調設備部門，主要產(chǎn)品包括車用 空調壓縮機、各類換熱器和空調內機單元。車載空調壓縮機2019年全球銷量1424萬臺，主要客戶包 括本田、福特、日產(chǎn)等。2020年由于疫情影響，收入下滑33%至82億人民幣，利潤虧損至27億人民幣 。 2020年6月三電啟動事業(yè)再生調解程序，對外定增以償還債務并獲得再發(fā)展機會。海信家電2021年6 月完成對三電75%表決權的收購，對價約13億人民幣。

日本三電：熱管理技術和客戶資源先發(fā)優(yōu)勢明顯

產(chǎn)品和生產(chǎn)領域保持了領先地位

三電是二氧化碳制冷路線的引領者，其2004年即推出商用二氧化碳壓縮機，2017年開始量產(chǎn)針對車 用空調的CO2壓縮機，并且具備系統(tǒng)總成能力；同時日本工廠的產(chǎn)線已經(jīng)達到75%的自動化率； 在全球范圍內均具備產(chǎn)能，其在中國擁有上海、天津、沈陽、蘇州、重慶、臺北等分公司 。（報告來源：未來智庫）

客戶遍布全球

日本整車客戶以本田和鈴木為主，一級供應商則主要為旗濱；歐洲客戶則覆蓋面更廣，包括戴姆 勒、福特、大眾、雷諾、PSA等整車廠商。

三電的差距和可提升空間——海信入主帶來的提升

流動性提升

三電增發(fā)后獲得214億日元，同時通過事業(yè)再生調解程序獲得630億日元的債務豁免，原有1008億日 元的凈負債壓力有效緩解 。

產(chǎn)品與市場多維度協(xié)同強化

壓縮機領域的研發(fā)、生產(chǎn)和供應鏈進一步協(xié)同優(yōu)化成本和產(chǎn)品競爭力 。市場協(xié)同，海信在零部件領域已經(jīng)獲取比亞迪、一汽、二汽等客戶，也有助于三電空調系統(tǒng)在國內 外進一步進行客戶拓展。

海信并購整合歷史業(yè)績優(yōu)秀

海外并購管理和協(xié)同實現(xiàn)自我證明

海信集團1996年即在南非投產(chǎn)了海外產(chǎn)能，此后集團層面上先后進行了多起海外并購（2000年收購 韓國大宇的南非工廠、2015年收購夏普墨西哥工廠、2018年收購東芝影像），積累了充分的經(jīng)驗 。2018 年海信家電并購斯洛文尼亞家電龍頭Gorenje，通過營銷協(xié)同、產(chǎn)銷模式變革等方式顯著改善 其經(jīng)營情況并在2020年實現(xiàn)盈利 。 另外，2019年海信將日立空調注入后，日立收入利潤也取得長足發(fā)展。

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